de Luca Ricolfi
Cómo medir la vulnerabilidad de las cuentas gubernamentales
Este artículo da un breve resumen de los resultados de una investigación realizada por la Fundación David Hume en los últimos años sobre la vulnerabilidad de las cuentas gubernamentales de las economías avanzadas.
1. Que uso es una medida de vulnerabilidad
Cuando un país tiene demasiada deuda pública, los inversores requieren mayores tasas de interés para suscribirse a sus bonos gubernamentales: el riesgo de no ser pagado, o sólo parcialmente, aumenta el precio del préstamo concedido. Así, los rendimientos de los bonos de deuda del gobierno pueden alcanzar niveles muy altos, incluso por encima de las tasas que normalmente se consideran desgaste y desgarro. En el caso de Grecia, por ejemplo, en el pico de la crisis (febrero de 2012), las tasas alcanzaron casi el 30%. En cuanto a Italia, hubo un momento, a finales de 2011, cuando las tasas llegaron peligrosamente cerca del umbral del 8%, por muchos consideraron un punto crítico, más allá de lo cual se vuelve muy peligroso ir.
¿Pero cómo se protege un país contra los riesgos de una crisis de deuda soberana? ¿Cómo sabes de antemano que podría ocurrir una crisis? ¿Cómo sabes que está sentado en un barril de pólvora? ¿Cómo, en otras palabras, mide su vulnerabilidad?
Aparentemente, la respuesta es simple: simplemente no se endeuda. Pero esa es una respuesta insatisfactoria. No sólo porque no todos los países son como Alemania, que tiene una economía capaz de crecer sin aumentar la deuda, sino porque el vínculo entre la deuda pública y los rendimientos no es lineal: hay países, como Japón, que logran abastecerse a sí mismos en mercados a tasas muy bajas a pesar de una enorme relación deuda-PIB (más del 200 %), y hay países, como Rumania, que se ven obligados a pagar tasas relativamente altas a pesar de una proporción muy baja de deuda-PIB.
Se podría pensar entonces en utilizar los rendimientos de bonos gubernamentales, posiblemente ajustados por la inflación, directamente como medidas de vulnerabilidad. Sin embargo, esta carretera es impracticable por al menos dos circunstancias.
El primero es que los mercados pasan por largos períodos de sueño, en los que literalmente ignoran las diferencias entre los países. Este fue el caso de los primeros 9-10 diez años del euro, en los que las tasas requeridas por países como Alemania eran similares a las requeridas por países como Grecia.
La segunda circunstancia es que las tasas están fuertemente condicionadas por la política monetaria de los bancos centrales, que puede apoyar artificialmente las tasas de bonos del gobierno de un país o, en el caso del Banco Central Europeo durante la crisis, un grupo de países débiles o considerados débiles.
Si ni la relación deuda/pila ni las tasas de mercado son un buen criterio para evaluar la vulnerabilidad de las cuentas públicas, uno podría apuntar a las evaluaciones de las deudas soberanas proporcionadas por las principales agencias de calificación, los "tres hermanas" Moody's, Fitch y Standard y Pobres, con sus escalas en unos veinte lugares, de AAA a D. Sería razonable, en otras palabras, asumir que la calificación es una especie de termómetro de salud de las cuentas públicas. Cuando la calificación es buena (triple o doble A), las cuentas públicas del país son seguras, cuando es mala (B) o mala (C) interés en bonos del gobierno tiende a ser alto y arriesga aumentos drásticos en caso de crisis.
Desafortunadamente, sin embargo, este camino tampoco funciona bien, por varias razones. La primera es que las agencias de calificación, como los mercados, también pasan por períodos de sueño, cuando no notan las enormes diferencias de vulnerabilidad que existen entre los países.
El segundo es que, básicamente, el juicio de las Agencias sigue y no precede al de los mercados. Una medida de vulnerabilidad debe ser predictiva y no posdictiva del comportamiento del mercado.
La realidad es que tanto las agencias de calificación como los mercados son dos cajas negras de las cuales no conocemos los circuitos internos, pero de las cuales sabemos que trabajan de diferentes maneras, a menudo muy diferentes. Una comparación sistemática de las evaluaciones del Organismo y del mercado en 24 países (aquellas con información completa) de 1999 a 2016 reveló que los casos de valoración constantes son más o menos como conflictos incoherentes o abiertos (con los organismos que indican una mejora cuando los mercados denuncian un deterioro; o viceversa).
Sin embargo, conocer el grado de vulnerabilidad de las cuentas públicas de un país sería esencial para los inversores y para los gobernantes. Si la vulnerabilidad significa, esencialmente, la exposición al riesgo de futuros aumentos de la tasa, una medida de vulnerabilidad puede ser una guía valiosa para implementar estrategias de selección de carteras que tengan en cuenta factores (de debilidad o fuerza) que ya están presentes, pero que los mercados sólo pueden notar en el futuro, cuando una crisis debe explotar o viceversa retorno.
En cuanto a los gobiernos, es evidente que una medida de vulnerabilidad de las cuentas públicas capaz de anticipar futuros desarrollos los protegería de dos riesgos, uno obvio, el otro más sutil. Lo obvio es no curar cuentas públicas simplemente porque los mercados aún no han notado la enfermedad, una eventualidad que es adecuada a los casos de Grecia, Portugal e Italia, que en la primera década del euro se han beneficiado del doble sueño de los mercados y agencias. El segundo riesgo de que una medida precisa de vulnerabilidad pueda proteger a un país y su gobierno es someterse, en tiempos de crisis, a una evaluación de los mercados y organismos peor que la salud de sus cuentas públicas justificaría.
Es por eso que puede ser útil tener un índice que mide el grado de vulnerabilidad de las cuentas públicas.
2. Índice de VS y mente de mercado
Para ello, como FDH, hemos desarrollado el índice VS o el índice de vulnerabilidad estructural. La idea básica detrás del índice VS es medir el estado de las finanzas públicas de un país de una manera que, al mismo tiempo, refleja la "mind de los mercados", es decir, la forma en que los mercados juzgan las cuentas públicas de un país, y al mismo tiempo no es sensible a los elementos contingentes ( fluctuaciones a corto plazo, política monetaria expansionista o restrictiva) que en un momento particular contribuyen a la formación de bonos gubernamentales.
La unidad de medición del índice es los puntos de base, y su interpretación es la siguiente: el índice VS mide los retornos que, según sus fundamentos, deben tener los bonos gubernamentales de un país si los mercados lo juzgaron por los parámetros que promediaron en los años 2009-2016, es decir, el período siguiente al fracaso de Lehman Brothers.
El índice se calculó para 40 economías avanzadas o relativamente avanzadas durante todos los años, desde la introducción del euro (1 de enero de 1999) hasta 2016. Actualmente estamos trabajando en una nueva versión del índice, con más frecuencia (cuatro o mes), y la capacidad de estimar el balance del año en curso con antelación.
Y aquí, en pocas palabras, algunos resultados.
1. La ecuación índice nos permite descubrir cuáles son, para la "mide de los mercados", los fundamentos que importan y aquellos que no cuentan, y especialmente cómo importan, es decir, qué efectos tienen en los retornos; sorprendentemente entre los parámetros que no importan es el déficit público, mientras que una importancia crucial es la deuda pública sostenida por inversores extranjeros, la inflación y la competitividad.
2. Aplicado al período 1999-2016, el índice VS pone de relieve el deterioro de las cuentas públicas de Grecia, Portugal, con muchos años de anticipación (a principios de los años 2000), cuando ni los mercados ni las agencias de calificación emitieron señales de riesgo.
Como se puede ver en el índice de vulnerabilidad estructural (línea azul) señala claramente hacia arriba desde 2003-2004 tanto en Grecia como en Portugal.
En lo que respecta a los otros dos países que tuvieron que solicitar ayuda de la Troika (España e Irlanda) el índice VS destaca el deterioro de sus cuentas gubernamentales con unos años de antelación (desde 2006-2007 en España, desde 2006-2008 en Irlanda).
4. En el caso de Italia, la serie histórica del índice VS muestra que:
a) Está aumentando la tendencia a largo plazo (de 2000 a 2009) de la vulnerabilidad estructural;
b) Sin embargo, en el período inmediatamente anterior a la crisis de finales de 2011, la vulnerabilidad disminuyó ligeramente;
c) La vulnerabilidad estructural tiende a disminuir en términos absolutos en los últimos cuatro años, pero a aumentar en términos relativos, es decir, en comparación con otras economías avanzadas.
3. Índice VS, calificaciones de Agencias, devoluciones
Tal vez la forma más eficaz de utilizar el índice VS es compararlo con los otros dos instrumentos principales de evaluación de la salud pública, a saber, los rendimientos de bonos gubernamentales de 10 años en los mercados y la calificación de deuda soberana proporcionada por los organismos. La primera comparación (con los mercados) se puede hacer directamente, porque el índice VS se expresa en puntos básicos, es decir, se puede interpretar como una especie de retorno "debido": el índice VS indica qué devuelve los mercados requeriría si se basaban exclusivamente en los fundamentos y se comportaban con el nivel medio de gravedad expresado en el período 2009-2016, cuando – a diferencia de la década de debut del euro – estaban "en alerta".
Para la segunda comparación, ya que las agencias de calificación adoptan escalas ordenadas, los hemos convertido en puntos base, imponiendo el mismo promedio y la misma desviación estándar observada para los retornos. Además, para 2017, para el cual sólo se dispone de datos parciales, hicimos una estimación del valor del índice VS utilizando toda la información disponible hasta octubre.
El resultado es bastante claro, y se puede resumir en cuatro puntos.
Primero. A pesar de los esfuerzos de consolidación de los gobiernos de Monti y Letta, entre 2011 y 2013 la vulnerabilidad de nuestras cuentas públicas (línea azul) aumentó en unos 150 puntos básicos. Este cambio fue sobre-reportado por agencias de calificación, pero no por mercados, que reaccionaron con una reducción en los rendimientos.
Segundo. Entre 2013 y 2016 el índice VS de vulnerabilidad estructural se mantuvo ampliamente estable (muy ligera mejora), mientras que los otros dos índices, a saber, la calificación de las agencias (línea roja) y el rendimiento de los mercados (línea gris marcada) se movieron en direcciones opuestas: las Agencias han penalizado aún más a Italia, los mercados han concedido rendimientos cada vez más bajos.
Tercero. Como resultado de estos acontecimientos, 2016 registró la brecha máxima entre el juicio de las agencias y el de los mercados, con una brecha que – adoptando una escala común – ha alcanzado los 500 puntos de base.
Cuarto. En 2017, según nuestras estimaciones, la vulnerabilidad estructural de Italia (índice VS) muestra una mejora significativa, así como el juicio de los mercados (rendimenti) se vuelve más severo. El resultado es una convergencia entre las dos trayectorias, que ahora parecen proporcionar básicamente la misma evaluación de salud que nuestras cuentas públicas. Lo contrario es la evolución de las calificaciones de las Agencias, que sufre de la degradación de la deuda italiana BBB+ a BBB operada por Fitch en abril.
La conclusión es amarga: demasiado para mantener, o demasiado distraído, cuando deberían haber advertido de la debilidad de nuestros fundamentos, las agencias de valoración parecen ser demasiado estrictas hoy que nuestras cuentas están mejorando. No sería un problema si, en las calificaciones de los organismos, las decisiones de los grandes inversores internacionales no dependieran en gran medida. Y, sobre todo, si no hablamos durante mucho tiempo sobre nuevas reglas para evaluar los bonos del gobierno mantenidos por los bancos: si el valor de estos se alterara según las calificaciones de las Agencias, la tendencia de las mismas Agencias a sobreestimar el grado de vulnerabilidad de Italia podría costarnos bastante caro.
Desde este punto de vista, tener un índice que dependa únicamente de los fundamentos, insensibles tanto a los estados de ánimo de los mercados como a las evaluaciones, presumiblemente también (sensu lado) "político" de las Agencias de Clasificación, podría ser un estímulo para hacer más cuando estamos sobrevalorados y un escudo para defender nuestra reputación cuando estamos seriamente penalizados.
(fuente: Foundationhume. en inglés)
