Dada la naturaleza tópica del argumento tras el supuesto de cancelación o al menos no contabilización de la parte de la deuda pública italiana que mantiene el BCE, proponer un artículo del economista Paul De Grauwe. 
Autoridad internacionalmente reconocida en el campo de la política monetaria, que establece en detalle técnico las consecuencias de la compra de valores públicos por un banco central, centrándose en particular en el caso específico del banco central de una unión monetaria entre países sin unión fiscal, como es la eurozona.
Como señala De Grauwe, tal hipótesis no tendría nada técnica o económicamente de hecho, ya que no implica ninguna carga o pérdida para nadie, excepto la renuncia de ganancia a los intereses de los valores del BCE que se redistribuyen entre los países del sindicato como porcentaje de la cuota capital de cada uno. Claramente, el escándalo de estas horas es sobre consideraciones más que cualquier cosa relacionada con una resistencia política a manejar de una manera coordinada y compartida ese desastre feo que ha resultado ser la unión monetaria.

por Paul De Grauwe, Yuemei Ji, 14 de junio de 2013
Traducción por Ugo Sirtori

El Tribunal Constitucional Alemán está examinando la relación entre la política fiscal y monetaria, en el contexto del programa de compra de valores de la OMT del BCE. Este artículo argumenta que muchos análisis de esto están profundamente socavados por la aplicación incorrecta al BCE de los principios de la quiebra privada. Cuando el BCE compra bonos, transforma la deuda pública en base monetaria y convierte el riesgo de quiebra soberana en riesgo de inflación. La verdadera pregunta es: ¿cuál es el límite para la expansión de la base monetaria más allá de la cual la inflación es causada? Esto depende del entorno económico y el límite es mucho mayor en la situación actual de trampa de liquidez.

Hay mucha confusión sobre las implicaciones fiscales del programa de compra de bonos – también conocido como OMT, Transacciones monetarias justas – que el BCE anunció el año pasado.

• La confusión surge principalmente de la aplicación de los principios de solvencia de las empresas privadas (incluidos los bancos) a los bancos centrales.
• El nivel de confusión es tan alto que el Presidente del Bundesbank se dirigió al Tribunal Constitucional Alemán alegando que el programa OMT del BCE expondría a los ciudadanos alemanes al riesgo de tener que pagar impuestos para cubrir posibles pérdidas generadas por el BCE.
• En este artículo argumentamos que el temor de que los contribuyentes alemanes puedan tener que cubrir las pérdidas del BCE es infundado. basado en una interpretación incorrecta de las cuestiones de solvencia de los bancos centrales.

De hecho, los contribuyentes alemanes son los principales beneficiarios del programa de compra de bonos.

La solvencia de los bancos centrales frente a los agentes privados: la diferencia esencial.

Las empresas privadas se consideran solventes cuando el valor de su equidad es positivo, es decir, cuando el valor de sus activos excede el de la deuda. La solvencia de una empresa privada también puede expresarse como la cantidad máxima de pérdidas que una empresa puede absorber en un momento dado. Por lo tanto, se dice que una empresa privada es solvente cuando sus pérdidas no son mayores que su equidad. Como en un mercado eficiente esto es equivalente al valor actual de las ganancias futuras, llegamos a la limitación de que las pérdidas de hoy no deben exceder el valor actual de las ganancias futuras esperadas.

El problema comienza cuando este vínculo se aplica a los bancos centrales.

• La aplicación indebida de los principios aplicables al sector privado a un banco central llevó a algunos a concluir que las pérdidas que había sufrido el BCE (o cualquier otro banco central) no debe exceder el valor actual de las ganancias futuras de seignioragei (ver Corsetti y Delada 2013).
• Del mismo modo, a veces se ha argumentado que un banco central necesita una equidad positiva para ser considerado solvente (Stella, 1997, Bindseil y al. 2004).

Estas limitaciones de solvencia no deben aplicarse a los bancos centrales; los bancos centrales no pueden fracasar.

Un banco central puede emitir cualquier cantidad de dinero que le permita "pagar sus acreedores", es decir, los titulares de dinero. Este "reembolso" sólo significa convertir monedas antiguas en nuevas monedas.

A diferencia de las empresas privadas, las deudas bancarias centrales no representan un derecho a los activos bancarios centrales. Esto fue cierto durante el período de "oro estándar", cuando los bancos centrales prometieron convertir sus bonos en oro a un precio fijo. Del mismo modo, en un sistema de cambio fijo, los bancos centrales prometen convertir sus bonos en moneda extranjera a un precio fijo.

El BCE y otros bancos centrales modernos que se encuentran en un régimen flexible de tipos de cambio no están obligados por esas promesas. Por lo tanto, el valor de los activos bancarios centrales no influye en su solvencia. La única promesa que hace un banco central cuando tiene una moneda flotante en el mercado es que el dinero será convertible en una cesta de bienes y servicios a un precio más o menos fijo. En otras palabras, el banco central hace una promesa de estabilidad de precios. Eso es todo.

La secuencia no es un límite

Por lo tanto, no tiene sentido decir que el límite a las pérdidas de un banco central en algún momento es computable como el valor actual de las ganancias futuras (firmación). No hay tal límite. El banco central puede absorber cualquier pérdida, siempre que esta pérdida no afecte la estabilidad de precios.

Ni siquiera es correcto decir que el banco central necesita mantener la equidad positiva para "tener solvente". Un banco central no necesita equidad. Por lo tanto, la afirmación de que un banco central con equidad negativa debe ser recapitalizado por el tesoro no tiene sentido.

Para ser claro:

• El banco central (que no puede fallar) no necesita ningún apoyo fiscal del gobierno (que puede fallar).
• El único apoyo que necesita el banco central del gobierno es mantener el monopolio sobre la cuestión del dinero en todo el territorio en el que tiene jurisdicción.

En un momento en que este poder está garantizado por el estado, el banco central está libre de cualquier limitación de solvencia.

Ahora aplicamos estos primeros principios a la cuestión de cómo un programa de compra de bonos del gobierno puede tener implicaciones fiscales. Vamos a discutir primero la situación de un banco central refiriéndose a un solo estado. Luego discutiremos el problema de un banco central en una unión monetaria con varios estados soberanos.

El banco central de un solo estado

Consideraremos el caso de un banco central que compra valores estatales en el mercado secundario. Al comprar valores estatales, el banco central transforma la naturaleza de la deuda del sector público. Cuando el banco central compra la deuda de su gobierno, la deuda se transforma: la deuda del gobierno, que trae consigo una tasa de interés y un riesgo predeterminado, se convierte en un pasivo del banco central (bases monetarias) que es sin riesgo predeterminado pero sujeto al riesgo de inflación.

Para entender las consecuencias fiscales de esta transformación, es importante consolidar el banco central y el gobierno (al final son ramas separadas del sector público).

Después de la transformación, se cancela la deuda del gobierno del banco central. Es un activo en una rama del estado (el banco central) y un pasivo en la otra rama (el gobierno). Así que desaparece. El banco central todavía puede mantenerlo al presupuesto, pero no tiene valor económico. De hecho, el banco central puede deshacerse de esta fábrica y eliminarla de su presupuesto, por lo que el gobierno puede eliminarla de la cantidad de su deuda. Ya no tiene valor, ya que ha sido reemplazado por una nueva forma de deuda, es decir, moneda, que implica un riesgo inflante en lugar de un riesgo predeterminado.

Por lo tanto no tiene sentido decir que los bancos centrales se pierden cuando el precio de mercado de los valores estatales disminuye. Si también hubiera una pérdida para el banco central, se equilibraría con una ganancia equivalente del gobierno (porque el valor de su deuda caería en igual proporción). No hay pérdidas para el sector público.

Llegamos a una conclusión importante:

• Cuando un banco central ha adquirido valores estatales, una disminución del precio del mercado de estos valores no tiene consecuencias fiscales.

La pérdida en una rama del sector público (el banco central) se compensa con una ganancia equivalente en otra rama (el gobierno), y nada queda por pagar por el contribuyente.

Otra manera de ver este efecto es observar los flujos de interés por debajo de los bonos. Digamos por ejemplo que el banco central ha comprado mil millones de euros en valores estatales. Estos tienen un cupón del 4%. Por lo tanto, el banco central que tiene valores recibe 40 millones de euros anuales del gobierno. Esto se contabiliza como un beneficio para el banco central. Al final del año, el mismo banco central tendrá que entregar sus ganancias al gobierno. Asumiendo que el costo marginal de gestionar estos bonos es cero, el banco central se convertirá en el gobierno 40 millones de euros. Por lo tanto, la mano izquierda paga la mano derecha, por así decirlo.

Esta práctica contable ha llevado a la percepción de que las tasas de interés deben considerarse como un Signoraggio. Incorrecto. No hay beneficio para el sector público. El beneficio del banco central está compensado exactamente por una pérdida del gobierno. Ambos podrían eliminar esta escritura convencional porque estas ganancias y pérdidas no están asociadas con ninguna sustancia económica.

• Es literalmente cierto que el banco central podría tirar los bonos estatales. Nada se perdería.

En nuestro ejemplo, el banco central no recibiría más de 40 millones de euros al año, y no debería devolverlos al gobierno cada año.

¿Qué pasa si el gobierno falló en sus bonos?

• El defecto causa pérdidas a los titulares de títulos privados. Pero es irrelevante para los valores mantenidos por el banco central. De hecho, estos ya no valen nada, pero ya eran inútiles incluso antes del defecto. Es la mano derecha que se paga de la izquierda.

Pensemos en el flujo de intereses. Después del incumplimiento, el banco central ya no recibe pagos de intereses del gobierno, pero al mismo tiempo también deja de devolver interés al gobierno. Para el sector público no pasó nada. Por lo tanto, la pérdida del banco central debido al incumplimiento no tiene consecuencias fiscales.

La estabilidad de precios y el incumplimiento del sector público

Hay una pregunta sobre la estabilidad de precios y su conexión con un incumplimiento del gobierno. Si el banco central mantiene bajo control sus pasivos (base monetario) no conduce a una mayor inflación. Esto sólo aumentará si el gobierno tuvo que obligar al banco central a ampliar la base monetaria, por ejemplo para financiar déficits presupuestarios que después de la falta el gobierno ya no puede financiar en el mercado.

A veces se afirma que si el banco central no tiene activos (debido a un incumplimiento del gobierno), ya no tiene herramientas para reducir la cantidad de dinero. Esto puede ser necesario a veces para reducir la inflación. Este razonamiento no está fundado. Hay 2 maneras de un banco central sin activos para reducir la moneda.
En primer lugar, el banco central puede emitir valores que generan intereses y venderlos en el mercado. Esto tiene el efecto de reducir la liquidez (la base monetaria).
En segundo lugar, el banco central puede aumentar los requisitos mínimos de reserva. Como resultado, el stock existente de liquidez es "desactivado", que produce el mismo efecto que una caída en la base monetaria.

Las cosas son más complicadas en una unión monetaria que incluso en una unión fiscalAquí las consecuencias fiscales de una compra de acciones bancarias centrales son más complejas. El punto es la existencia de "n" estados soberanos. En la eurozona, n=17 (antes de 18 con Letonia).

• Si pudiéramos consolidar el BCE y los 17 estados soberanos en un solo sector público, el análisis permanecería igual que antes.
• Pero no podemos, ya que la eurozona no es una unión fiscal. Por lo tanto, un programa de compra de valores incluirá transferencias entre países que participan en la unión monetaria.

Para aclarar las ideas sobre el problema, imaginamos que el BCE compra 1.000 millones de bonos españoles a un ritmo del 4%. Las consecuencias fiscales son ahora las siguientes.

El BCE recibe 40 millones de euros de interés anual del Tesoro Español. El BCE devuelve estos 40 millones de euros cada año a los bancos centrales nacionales de la eurozona. La distribución es proporcional a la parte de capital en el BCE (véase BCE 2012). El banco central nacional transfiere lo que se recibió a su tesoro nacional.

Por ejemplo, el BCE transferirá el 11,9% de 40 millones al Banco de España. El resto irá a los bancos centrales de otros Estados Miembros. Los que recibirán más son el Bundesbank alemán, que recibirá 10.8 millones de euros con una cuota de capital del 27,1%.

Por lo tanto, en una unión monetaria (y en ausencia de una unión fiscal) un programa de compra de bonos estatales conduce a transferencias dentro del sindicato – pero no a los que comúnmente percibe la opinión pública, especialmente en Alemania.

• El programa de compra de valores del BCE conduce a una transferencia anual de países cuyos valores se compran a todos los demás.

Cabe señalar que el BCE podría implementar un programa de compra de valores que no implica transferencias fiscales, comprando bonos gubernamentales nacionales en la proporción exacta de participación en la capital del BCE del país correspondiente. De hecho, a veces se ha propuesto este enfoque. Sin embargo, esto no eliminaría completamente las transferencias, ya que el tipo de interés sobre valores estatales no es igual a todos. En un programa similar, los países con tasas de interés más elevadas serían contribuyentes netos a países con tasas de interés más bajas. Por lo tanto, incluso este programa de compra ponderado sobre las acciones de capital se traduciría en una transferencia tributaria de los países más débiles (deudadores) a los países más fuertes (créditores).

¿Qué pasa en caso de soberano predeterminado?

A menudo se dice en los países acreedores que, en el caso de incumplimiento de un país cuyos títulos de estatus están en el presupuesto del BCE, ellos (los acreedores) serían los primeros en devolvernos. Esta es una conclusión equivocada.

Volviendo a nuestro ejemplo de compra de 1.000 millones de euros de bonos estatales españoles por el BCE, consideramos un defecto español en estos títulos.

• El gobierno español dejaría de pagar 40 millones de euros al año al BCE. El BCE dejaría de pagar estos 40 millones de euros a los bancos centrales "prorrata". Por ejemplo, el contribuyente alemán ya no recibiría la compensación anual de 10,8 millones de euros. No se puede concluir que el contribuyente alemán, o cualquier otro contribuyente de la eurozona, debe pagar para cubrir el incumplimiento español, si no en el sentido estricto de que debe renunciar a los ingresos anuales de interés.

• Obviamente existe la posibilidad de un "impuesto de inflación". Hemos notado antes de que el programa de compra de valores transforme la deuda cargada por el interés en pasivos monetarios del BCE (con base monetaria).

Esto en sí mismo podría generar inflación, y por lo tanto un "impuesto de inflación" que se aplicaría a todos los titulares del euro. Esto lleva a la cuestión de cuán grande puede ser el programa de compra de valores del BCE sin generar inflación adicional.